Young man, go west

05 août 2022

Ce conseil sur le lieu d’établissement le plus approprié pour réaliser vos projets remonte déjà à plus d’un siècle et demi[1] mais reste aussi pertinent qu’à l’époque. À ceci près que, pour être conforme à l’air du temps actuel, il devrait être formulé de manière à la fois non genrée et non discriminatoire sur le plan de l’âge.

L’on ne voit (malheureusement) pas pourquoi, tant les raisons qui poussent dans ce sens se multiplient, le vieux continent ne continuerait pas à s’enfoncer dans les sables mouvants de ses contractions géographiques internes, et à voir ses tentatives de rattraper les États-Unis s’enliser dans sa « réglementite aiguë » et sa méfiance réciproque. Le potentiel de croissance des entreprises européennes reste depuis des décennies largement inexploité, faute d’investissements suffisants dans d’importants secteurs, et certainement en matière d’efforts de R&D.

Ce manque de confiance dans son propre potentiel conduit à un déficit manifeste de capital à risque. L’inefficience et la fragmentation des marchés financiers entravent l’accès des entreprises à forte croissance et des PME au financement dont elles ont besoin, alors que les grandes entreprises voient leur expansion bridée par des mesures anticoncentration très poussées. À court terme, ces dispositifs mettent sans doute le consommateur à l’abri d’entreprises (européennes) trop puissantes qui, sinon, ne se gêneraient pas pour augmenter sensiblement le prix de leurs produits finaux, mais ils permettent en même temps aux entreprises non européennes d’exploiter à fond leurs économies d’échelle.

Cette absence de fermeté et de flexibilité rend en définitive l’Europe beaucoup plus vulnérable aux chocs économiques extérieurs que les États-Unis. À ce jour, la crise financière de 2008 a provoqué des dégâts économiques beaucoup plus profonds que de l’autre côté de l’océan Atlantique, et ces dommages avaient encore été aggravés à l’époque par des querelles internes entre les États membres, ce qui avait débouché en 2011 sur la très dangereuse crise existentielle de la zone euro. Qui avait finalement été sauvée par les décisions courageuses du président de la BCE du moment, lequel se retrouve à présent parmi les « encombrants » déposés sur les trottoirs de Rome[2]. Et si l’écart de taux avec l’Allemagne ne s’est pas encore creusé davantage qu’il ne l’est actuellement, on le doit principalement à la BCE qui ne peut pas se permettre, surtout maintenant, d’affronter une nouvelle crise de la zone euro.

Graphique 1 : Écarts de taux italiens, espagnols et portugais par rapport aux taux allemands (obligations d’État à 10 ans)  

Graphique 1 : Écarts de taux italiens, espagnols et portugais par rapport aux taux allemands (obligations d’État à 10 ans)

La dépendance fortement concentrée au gaz russe réduit l’influence géopolitique de l’Europe à presque rien, alors même qu’un conflit militaire se déroule dans son arrière-cour. Cette position rend tant le consommateur que l’industrie en Europe extrêmement vulnérables aux coups cyniques et tactiques du Kremlin sur l’échiquier géopolitique. Le degré d’ouverture du robinet par lequel passe l’approvisionnement en gaz est devenu l’arme principale de la Russie.

Il ne faut dès lors pas s’étonner que ce contexte ait conduit à des performances très divergentes sur les bourses d’actions. Au cours des trente dernières années, l’indice boursier américain est passé de 100 à 2 107. Son correspondant européen est monté jusqu’à 959, alors que l’indice d’actions de la zone euro n’a progressé « que » jusqu’à 715.

Graphique 2 : Évolution des indices MSCI USA, MSCI Europe et MSCI zone euro depuis le 01-01-1992. Indice Return en €. 

Evolutie van de MSCI USA, MSCI Europa en MSCI eurozone sinds 01.01.1992. Nettoreturnindex in €.

Convertis en termes annuels, cela signifie des returns respectifs de 10,5 %, 7,7 % et 6,6 %. Ce dernier rendement est à peine supérieur à celui que les obligations d’État italiennes, espagnoles ou portugaises ont réussi à procurer au cours de cette période. D’où notre plaidoyer sans réserve en faveur de la place de choix à réserver dans les portefeuilles d’actions aux titres américains (certainement aux entreprises technologiques).

Nous maintenons également cet avis pour l’avenir, tout en étant pleinement conscients que les États-Unis sont confrontés également à d’importants défis économiques. Mais pour les relever, les États-Unis sont beaucoup mieux armés économiquement que l’Europe.

La flambée inflationniste contraint cependant la banque centrale américaine à prendre des mesures drastiques. En rehaussant, pour la deuxième fois le 27 juillet, son taux directeur de 75 points de base d’un coup, la Fed adopte un rythme (beaucoup) plus soutenu que par le passé. Mais ce bond de géant infligé aux taux d’intérêt à court terme n’a pas empêché les bourses d’actions de ressentir du soulagement. Après un semestre frustrant de puissance retenue, le NASDAQ a même progressé de 4 %[3] le mercredi 27 juillet, le plus grand saut en avant réalisé sur une séance depuis plus de deux ans.

C’est d’autant plus remarquable que les résultats des entreprises publiés récemment ont montré un taux de croissance négatif pour les entreprises technologiques et des perspectives très mitigées pour le reste de l’économie. Les résultats moyens (publiés jusqu’à présent) sont tout de même 4,5 % plus élevés que prévu. Mais, lors des trimestres précédents, nous nous étions habitués à ce qu’ils soient (encore) nettement meilleurs…

La note d’espoir ici est que cette série de chiffres décevants n’empêche pas les investisseurs de se montrer patients et de se projeter plus loin dans l’avenir. Un exemple typique à cet égard est Microsoft qui, malgré un résultat trimestriel clairement inférieur aux attentes, a néanmoins été récompensée par un bond du cours de son action, en raison de la progression impressionnante de son activité cloud. Des entreprises importantes comme Mastercard et Apple semblent même se moquer des craintes d’une récession imminente en affichant des chiffres trimestriels (et des prévisions) surpassant largement les attentes du marché. Le géant du commerce électronique Amazon a réussi à bluffer tout le monde en annonçant des chiffres de croissance très positifs, surtout dans sa division consommateurs.

En Europe, ce sont les secteurs industriels qui affichent (pour l’instant) la plus forte croissance.

La valorisation générale de la bourse d’actions américaine se situe à un niveau moyen avec un rapport cours-bénéfice (attendu) de 17,6 par rapport à une moyenne à long terme de 17,4. Vu son potentiel de croissance plus élevé, le secteur technologique est (traditionnellement) valorisé à un niveau plus cher. Mais, avec un PE attendu de 22,9, cette valeur ne s’écarte, là aussi, que modérément de 24,4, c’est-à-dire le niveau moyen observé ces 3 dernières décennies.

Des commentaires (parcimonieux) du président de la Fed, Jay Powell, l’on a déduit que les prochains relèvements de taux suivraient une trajectoire légèrement corrigée à la baisse. Entre-temps, l’économie s’est en effet nettement refroidie. Le PIB américain a encaissé un nouveau recul de 0,2 % au deuxième trimestre de cette année maudite. Cette contraction de l’économie, plus forte que prévu, amènera donc la Fed à se montrer plus prudente.

Avec un relèvement prévu d’un demi pour cent en septembre, suivi chaque fois d’un quart de pour cent en novembre et décembre, le taux directeur de la banque centrale américaine atteindra un pic de 3,25 %. Et, à partir du troisième trimestre de 2023, se dessine déjà la perspective du retour des baisses de taux.

Graphique 3 : Parcours attendu des relèvements de taux par la banque centrale américaine.  

Verwachte traject van renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank.

Un tel niveau de taux ne déclenche pas forcément une récession économique générale[4]. La probabilité qu’une contraction économique généralisée se réalise (quelque part en 2023) est estimée à 50/50. Le marché du travail et la demande de consommation sont encore suffisamment forts. Les indicateurs ISM et la courbe négative des taux annoncent cependant du mauvais temps.

Cependant, quel que soit son qualificatif, cette donnée ne constitue pas en soi un coup fatal pour les bourses. Plus encore : si le scénario d’une croissance négative se réalise, la probabilité de baisses de taux augmente, ce qui est favorables aux actions.

Quant à l’impact économique d’une récession en Europe, il y a lieu de s’inquiéter davantage. Il faudrait à présent un petit miracle pour éviter le scénario de chiffres économiques substantiellement négatifs en 2023. D’une part, cette perspective empêche la BCE d’utiliser à plein son arme des taux pour lutter contre l’inflation débridée, d’autre part ce n’est après tout pas si grave. La flambée des prix actuelle est en effet liée en grande partie à l’évolution des cours de l’énergie, qui ne pourront refluer qu’à la faveur d’une détente géopolitique. Entre-temps, la probabilité de fortes hausses de taux d’intérêt dans la zone euro a diminué dans une grande mesure (mais un relèvement de 50 points de base avant la fin de l’année reste l’hypothèse la plus réaliste).

Sur les quatre fronts où les marchés d’actions et d’obligations doivent livrer bataille, quelques nouvelles modérément positives sont à retenir. Mais cela peut changer rapidement. Et une percée définitive n’est pas attendue à brève échéance.

L’inflation de base semble ainsi, pour l’instant, se calmer et l’inflation attendue au cours des 5 prochaines années permet d’espérer une baisse drastique des prix de l’énergie en 2023. Les prix du gaz acquièrent cependant une dimension toujours plus inquiétante.

Les prix des aliments et des matières premières (en dollars) évoluent à présent à un niveau inférieur à celui prévalant avant l’invasion.

La semaine dernière, les chiffres de la Covid 19 ont révélé une diminution remarquable du nombre d’infections, mais le virus planifie une grande offensive à l’automne.

Pour l’heure, le conflit géopolitique se poursuit sans laisser entrevoir la moindre issue. La Russie se prépare à engager un mouvement en tenaille pour occuper toute la région du Donbas, alors que l’Ukraine s’estime assez forte pour reconquérir la ville de Kherson dans le sud, avant de fortifier ses positions pour défendre le littoral de la mer Noire, vitale pour son économie. Les deux parties sont encore animées d’une confiance excessive dans leurs propres forces pour aller à la table de négociation.

Mais il ne faudrait pas que le conflit s’étende encore plus. Or, la visite que Nancy Pelosi prévoit d’effectuer à Taïwan pourrait en être le catalyseur. Une action totalement inutile (parce que Joe Biden a déjà affirmé très clairement la position des États-Unis) et d’une portée symbolique très humiliante du point de vue chinois.

Celui ou celle qui frappe trop fort à la porte de l’enfer est responsable, au moins en partie, des monstres qui s’en échappent lorsque la porte s’ouvre.

[1] Nous faisons allusion à un certain Horace Greeley, journaliste au New York Daily Tribune en 1865. Mais, comme toujours, avec les citations célèbres : celle-là s’est également avérée fausse…

[2] Sacrifié sur l’autel de l’opportunisme à courte vue de quelques partis gouvernementaux qui reniflent un butin politique à rafler en déclenchant des élections, précisément au moment où l’Italie ploie sous l’inflation et la hausse des taux d’intérêt, ce qui la conduit tout droit vers une récession économique.

[3] Par rapport au niveau atteint le 01-01-2022, le Nasdaq (exprimé en €) doit encore rattraper 12 %. L’indice mondial (en €) doit encore grimper de 5 % pour sortir de l’ornière. Serait-ce impossible à réaliser d’ici à la fin de l’année ?

[4] Deux trimestres successifs de croissance négative du PIB ne suffisent pas à obtenir la qualification de récession officielle. Ce label n’est octroyé qu’en cas de chute générale de l’activité économique. Il s’agit tout au plus d’une récession technique. Mais tout de même : si cela se dandine comme un canard et que cela caquette comme un canard, c’est vraisemblablement un canard… 

L’auteur, Stefan Duchateau, est Professeur de gestion des risques/Conseiller auprès de HU Bruxelles et Argenta



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